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年，由景顺长城基金、富国基金、交银施罗德三家基金管理公司联合研究制作、并携手中国证券报联合出品的《公募权益类基金投资者盈利洞察报告》正式发布，我们在《增强公募基金产品辨识度推动基金行业高质量发展》一文中也有提到过，今天就做一个详细的全文解读。
00.序言
狄更斯在《双城记》开头说，“这是一个最好的时代，也是一个最坏的时代；这是一个智慧的年代，也是一个愚蠢的年代；这是一个信任的时期，也是一个怀疑的时期。”
过去二十三年，中国公募基金行业迎来了高速的发展，规模历史性增至24.02万亿元[1]。作为一种大众理财选择，公募基金愈发为大众所认可和接纳。特别是近一两年，基金开始“出圈”，“顶流”基金经理们一度成为“偶像”，基金隔三差五登上热搜，大量新基民慕名而来。对于公募基金行业而言，最好的时代或许正在来临。
但是基金出圈后，市场迎面泼了一盆冷水。牛年春节前大量投资者涌入基金市场，年后即遭遇资产的快速缩水。对于这部分投资者来说，这个公募基金“最好的时代”被抹上了些许怀疑的色彩。
“买基金真的能赚钱吗？为什么基金赚钱基民不赚钱？买到顶流基金经理管理的基金是不是收益会更好？承担了更高风险就能获得更高的收益吗？铺天盖地宣传的定投究竟有没有效果？”
面对投资者这样的困惑，我们做过抽样调查，也有过局部渠道分析，但是全面而真实的客户数据分析却仍未有过。
这一次，景顺长城基金、富国基金、交银施罗德基金三家权益类大型基金公司[2]联合起来，携手中国证券报做了这样一件可能是具有行业开创意义的事情。
我们第一次汇总了三家公司共计只主动权益类基金产品的全部万客户[3]，处理了共计5.65亿笔交易记录的数据，从总体的盈利情况、客户的投资行为以及基金的风险收益特征等维度进行了系统性的梳理和分析。三家基金公司主动权益投资能力长期在业内位居前列，出色的业绩吸引了大量客户，这些客户的盈利千差万别，背后却有相似的投资行为，这些数据是观察权益类基金投资者非常好的样本。
统计分析的结果，虽是情理之中，却也有很多意料之外。那些能够获得较好投资收益的基民，遵循的投资原则都是相似的。但是基金投资收益不尽如人意的基民，则各有各的“不幸”。
我们做这样的统计分析，便是试图从最客观的客户交易行为和盈利状况去发现问题，希望这些问题的讨论和研究能够揭示影响基金盈亏的关键因素是什么，希望能够帮助投资者用更好的心态和方法参与基金投资，在投资道路上获取更好的收益。
如果“基金的好收益≠基民的好收益”，那么基金的财富密码究竟是什么？我们亲身经历了这个不等式，现在我们想要寻找一个基民获得好收益的等式。
当然，我们也希望这些数据对基金行业能有帮助，帮助基金公司及销售机构在产品设计、宣传销售、客户陪伴，乃至投资运作等方面更有针对性地开展工作，共同努力提升投资者盈利状况，更好地推动公募基金行业良性健康发展。
01.基金投资者的变与不变
今年一季度春节前后三个月，基金出圈撞上市场“过山车”行情，戏剧化的事件碰撞让这三个月成为了观察基金投资者行为及特征的绝佳时间窗口。
▍年前年后三个月，盈利冰火两重天
1.好行情造就大丰收
过去两年,市场行情火热，上证指数、沪深指数分别上涨39.04%、77.05%[4]，实实在在地造就了公募基金的“大丰收”，基金赚钱效应明显。过去十五年，主动股票方向基金业绩指数上涨.79%，年化收益率18.02%[5]。
截至年12月31日，三家基金公司成立满一年的主动权益类基金历史全部个人客户累计达到万人,其中盈利人数占比70.42%。盈利总金额达到.51亿元，人均盈利.93元，平均收益率15.44%。同期，现持有份额客户的盈利情况更加突出，盈利人数占比高达95.90%，人均盈利.71元,平均收益率26.62%。
总体来说，在好行情的背景下，大部分基金投资者确实赚到了钱，因此基金也迅速“出圈”，吸引了大量新基民涌入。
2.高波动致使盈利状况大变脸
不过，慕名而来的基金投资者很快遇到市场的考验。市场遭遇过山车行情，基金收益率也出现下滑，过去十五年，主动股票方向基金业绩指数年化收益率下滑至16.67%[6]。
一月份，核心资产带动指数快速拉升；短暂回调后，市场随即在2月初重拾升势，市场风格进一步极致化，持续到春节前。春节后，行情快速逆转，上证指数在2月19日后，13个交易日急速下跌.43点。核心资产持续大幅回调，经历了近一个月的急跌。
市场的急速变化带来了客户盈利数据的大变脸。截至年3月31日，历史全部个人客户中盈利人数比例从年底的70.42%降至53.28%，平均收益率由15.44%下滑至8.85%。现仍持有份额客户的盈利情况下滑更加明显，盈利人数占比从95.90%大幅下滑至48.86%。
如果从短期视角来看，这3个月的市场变化确实剧烈，但是将其放置在15年的走势图中，却又是一段极为常见的小波折。
不过，仅仅3个月时间，却让三家具有代表性的权益类大型基金公司积累了15年以上时间的客户盈利数据波动高达数十个百分点。这样的结果，无疑是让人惊讶的。为什么三个月时间会对15年的数据产生如此大的冲击？
一个可能的原因是，这三个月时间，历史全部个人客户数量由万人增至万人，激增了万人，增幅达到33.92%。这部分投资者不理想的盈利数据会对整体数据造成较大影响。
需要强调的是，对于基金的长期走势来说，三个月的波折不值一提，但是对于在这三个月进入市场，迅速亏损后卖出的个人投资者来说，基金带给他们的却是实打实的亏损。
剧烈的波动会影响基金收益，但波动却是市场所难以避免的东西。三个月的盈利情况差异，说明了一些事实，短期的市场波动对盈利情况造成的影响不容忽视，在市场情绪狂热时买基金可能遭受短期亏损。投资者应该如何面对波动，什么样的投资者能够在波动巨大的市场中胜出，这些内容我们将在后文中详细展开。
▍变：90后与互联网走向基金舞台中央
年前年后这三个月盈利数据冰火两重天的变化背后，体现基金出圈带来的一系列变化。
近几年，90后陆续进入社会，作为互联网原住民的第一批90后步入而立之年，投资理财理念在互联网快速传播。随着去年底基金赚钱效应的扩散，基金愈发“出圈”，基金投资者的年龄结构和销售格局也呈现新变化。
1.大量新基民涌入市场
基金出圈快速吸粉，大量经验不足或没有经验的投资者受行情吸引进入基金投资领域。年底投资年限在1年以内的新基民占比32.04%，年3月底则提升到41.96%。
2.新基民导致整体年轻化
基金出圈带来的变化，一方面是投资年限低的基民比例增加，另一方面则是整体年龄结构的年轻化。虽然仅仅只有三个月，但是却对15年以上时间积累下来的客户年龄结构产生了较大的影响。
以40岁为界，截至年一季度末，40岁以下各年龄区间的人数占比较年末均有提升，其中22-30岁区间（均为90后）人数占比提升最多，达到3.31个百分点。
而40岁以上各年龄区间的人数占比较之年末则均有下降，合计占比下降4.96个百分点。
3.互联网贡献最大客源
在年第三方销售机构[7]获得基金销售牌照前，银行和券商是基金销售的绝对主力。不过，近年来随着互联网影响力的提升，基金通过互联网平台愈发出圈，越来越多习惯使用互联网的年轻人加入到基金投资当中。特别是在今年一季度后，以蚂蚁、天天等互联网平台为主的第三方销售机构在新增客户上的优势越来越明显。
截至年3月31日，所有客户当中，62.93%来自于第三方销售机构，是基金最大的客户来源。相较之下，年底第三方销售机构客户占比为53.32%。可见年进入市场的新基民中，第三方贡献力度较大。
▍不变：基金投资者的收益特征
虽然基金出圈和新基民的涌入带来许多变化，但是总体而言，基金投资者的投资行为特征，由此带来的投资收益情况，以及折射出的基金投资理念并没有发生大的转变。
1.基金赚钱，基民“不怎么赚钱”
截至年12月31日以及年3月31日，过去十五年，主动股票方向基金业绩指数累计涨幅分别高达.79%、.68%，年化收益率分别为18.02%、16.67%[8]。
而对应时间节点，历史全部个人客户的平均收益率分别仅15.44%、8.85%。尽管数据表明，截至年12月31日，历史全部个人客户中70%以上通过基金投资赚到了钱。但普遍而言，投资者获得的收益不及其购买的基金业绩，也就是基金赚钱，基民确实不怎么赚钱。
如下图数据，截至年一季度末历史全部个人客户的收益率情况类似于正态分布：61.73%的客户盈亏集中在±10%之间，只有11.17%的客户获得了30%以上的收益，能够获得翻倍以上收益的客户仅占比2.32%。同时，亏损超过30%的客户也仅占1.01%。也就是说，购买基金获得较大幅度盈利和亏损的比例均不高。现持有份额客户的盈利情况呈现类似的特征。
时间节点回到年底时，历史全部个人客户的收益率情况也呈现类似的分布情况，历史全部个人客户中有55.87%盈亏集中在-10%至10%之间，不过现持有份额客户亏损比例较年一季度末要小一些。
2.女性赚钱能力更胜一筹
客户整体投资收益情况如上所述，不同性别和年龄投资者的收益是否有很大差异呢？
从投资者人数看，男女的性别占比基本是五五分，不过女性的盈利状况显著优于男性，在这戏剧性的三个月冲击后，女性更胜一筹的情况也没有改变。
从下图可以看出，截至年3月31日，女性投资者中盈利人数占比超过50%，高于男性投资者，平均收益率则高出男性1.57个百分点。同时，女性在投资上显得更舍得投入，平均投入元，比男性高出元。
值得注意的是，女性的平均交易频率为2.57次/月，低于男性的3.08次/月，这或许反映出女性比男性基金投资者更有耐心。
3.姜还是老的辣
与性别维度相比，年龄维度体现出的差异更加显著一些。虽说这三个月里，历史全部个人客户整体年龄结构愈发年轻化，但是盈利情况依然是年龄越大越好。与性别维度相比，年龄维度体现出的差异更加显著一些。
如上图所示，截至年一季度末，盈利人数占比、平均收益率与年龄段呈正相关，30岁以下投资者平均收益率不到3%，盈利人数占比不到50%；而60岁以上投资者平均收益率达到19.05%，盈利人数占比达到60.42%。
此外，平均投入金额和年龄段同样呈正相关。18-22岁、22-30岁投资者平均投入金额分别仅为元、元；而60岁以上投资者平均投入金额则达到元。
年龄维度体现出的差异，有其客观原因。年龄越大的投资者，可能因为自身投资经验和经济实力都达到了更好的状态，所以在平均收益率上取得了更好的结果。
4.机构客户盈利水平更好
前面描述的都是个人客户的情况，那么机构客户的盈利如何呢？我们将机构客户和个人客户的盈利情况进行了对比，发现整体来说机构客户的盈利结果胜过个人客户。
可以看到，机构客户的盈利户数占比高出个人客户近5个百分点，平均收益率则超越个人客户2.35个百分点。
但数据结果与普遍印象中专业的机构形象还是存在差异，盈利户数占比也没有超过六成，机构投资者买基金也不是稳赚不赔的。
戏剧化的三个月给三家权益大型公司15年以上的盈利数据带来了较大的冲击，市场情况、基金收益率、客户盈利情况、投资者结构等等都发生了改变，而从性别、年龄、机构与个人差异等维度反映出的基金投资者收益特征没有明显改变，「基金赚钱基民不怎么赚钱」的困境也依然存在。那么究竟是哪些因素最直接地影响到了基金投资者的收益情况？
02.盈利状况背后的投资行为
尽管基金出圈后基民结构呈现出一些新的特征，但投资者的行为模式并没有发生本质的改变，不同盈利状况背后的行为有相似之处：持有时间过短、频繁交易、跟风追涨、过早止盈止损等行为模式依然在对投资者的盈利体验持续产生负面影响，而长期持有、坚持定投，都能帮助投资者提升盈利体验。
▍盈利水平与持仓时长正相关
景顺长城基金联合中国基金报和蚂蚁财富曾于年推出《权益类基金个人投资者调研白皮书》，通过大量的用户调研得出结论，基民的盈利概率和持仓时长正相关，长期投资是帮助投资者提升收益水平的重要手段。这一结论通过本次对投资者真实盈利状况的统计分析得到了充分的验证。
下图数据显示，持仓时间越长，投资者平均收益率水平越高，其中3个月的持仓时间可以说是一道明显的槛。
其中，持仓时长小于3个月时，平均收益率为负，盈利人数占比仅39.10%；超过3个月时，盈利人数占比大幅提升到63.72%，平均收益率也由负转正。
当持仓时长由3个月继续提升时，随着时间的累积，客户的平均收益率愈发可观，客户盈利人数占比也呈现稳步抬升态势。特别是当持仓时间超过十年时，客户平均收益率首次突破%大关，达到了.38%，客户盈利人数占比则达到了98.41%，即绝大部分客户都能够赚钱了。
不过，虽然盈利水平与持仓时长正相关，但是客户占比却与持仓时长大致呈负相关。有45.96%的客户持仓时长不到3个月，共61.6%的客户持仓时长都在半年以内。只有11.46%的客户能够持有基金超过3年，能够持有基金超过十年的只有1.73%。
▍交易频率越高盈利水平越低
除了持仓时长，盈利也与交易频率有关。我们用客户平均每月发生的认申购、赎回和转换等行为的次数来判断其交易频率。数据显示，交易频率也是影响盈利水平的重要因素，交易次数越多，盈利情况越差，如果能管住手减少交易次数，收益水平就能明显提升。
如下图所示，半数以上客户平均每月发生不到1次买卖行为，其中盈利人数占比达到55.14%，平均收益率18.03%。但平均每月买卖次数达到1次以上的，盈利人数占比与平均收益率均开始下滑。
▍交易行为极易受到市场行情影响
客户不仅交易频率高，而且有看行情择时的倾向，表现出明显的“羊群效应”，这类行为极大地影响了盈利体验。
为了真实展现客户交易行为与市场行情的相关性，我们将三家公司客户的申赎数据进行了整合，结果显示，客户的交易行为与市场行情显著相关。
在年、年、年和年初行情的上涨阶段，三家公司季度基金买入金额[9]大幅增加，但是一旦步入下跌阶段，季度基金买入金额锐减，与沪深指数的起伏高度相似，这意味着大部分投资者喜欢在上涨时进入市场，呈现出一定的追涨性质。而在漫长的市场平淡期，例如-年期间，季度基金买入金额同样低迷。而事实上，这可能反而是布局基金的好时机。
季度基金卖出金额[10]一个明显的特征是，在市场由低位开始反弹的初期便开始放大，对应着我们将在后文展开的过早止盈问题。而当市场出现较大幅度调整时，季度基金卖出金额出现一定萎缩，但是在市场持续下跌的过程中，仍旧保持较高的水平，反映出基民整体对于风险和亏损的厌恶程度相对较高。这在一定程度上让投资者免受短期内更大幅度的潜在亏损，但是也可能因此失去获得长期超额收益的机会。
▍过早进行止盈止损操作
前文我们提到，截至年3月31日，61.73%的客户盈亏集中在-10%~10%之间。而与这一数据相对应的是，60.09%的赎回客户数出现在-10%~10%的客户收益区间内。
其中，在赎回的客户中，有26.7%的客户是收益在-10%以内进行了赎回；33.39%的客户在盈利不超过10%时就进行了赎回，赎回比例最高。
对于止损止盈操作的评价，在不同的参照系下应当是有不同的结论的。
如果客户有其严格的投资纪律，明确的盈利目标和亏损承受度，那么当基金投资收益或亏损达到其预定目标就进行相应的操作，自然是无可厚非的。
但如果客户的投资目标是希望获得权益类基金的合理回报，这六成投资者的止盈止损便可以说是有些操之过急了。事实上，过去十五年，主动股票方向基金业绩指数的年化收益率达到了16.67%[11]。
稍有经验的投资者对于A股市场的大幅波动都会有深刻的记忆。过去十五年，主动股票方向基金业绩指数历史最大回撤达到了56.50%[12]，这或许就是他们急于“落袋为安”或是“止损出局”的原因之一。
如果投资者在购买基金前，对于基金的潜在收益和可能遭受到的回撤和亏损没有充分的预期，难免出现过于急切的止盈或止损操作，无法获取权益类基金的长期收益。
▍定投改善盈利体验
定投是各家基金管理公司和销售机构向投资者“安利”得最多的一种投资方式，它的实际效果如何，能否帮客户赚到钱，我们用真实数据进行了验证。
数据显示，虽然定投的方式在客户中还不算普及，但定投客户的盈利人数占比和平均收益率水平均高于非定投客户，显著提升了客户的盈利体验。
如下图所示，目前只有21.49%的客户采用定投方式投资基金，但定投客户的盈利人数占比达到59.86%，平均收益率10.42%，均高于非定投方式。
为了更细致地展示定投效果，我们按收益区间对定投客户和非定投客户进行了比较。可以看出，定投客户中亏损10%以上的比例明显低于非定投客户，说明定投能一定程度帮助客户减少损失。
同时，我们也观察了定投客户的持仓时长数据，发现定投有助于拉长客户的持仓时间，这应该是定投提升客户盈利水平的关键原因。如下图所示，非定投客户中仅有20.88%持有一年以上，而定投客户中有39.21%持有一年以上；非定投客户中有53.75%持有时间小于3个月，而定投客户这一占比只有22.20%。
03.影响盈利结果的产品因素
影响基民投资行为的因素是多重的，有投资者经验和心态等主观原因，当然也有市场行情、基金产品等客观原因。本章我们尝试从基金产品的角度，来看看有哪些因素会对基民的盈利结果产生影响。
▍波动率过高影响盈利体验
在我们的直观认知中，更高的波动意味着更大的风险，理论上来说，风险与收益呈正相关，投资者承担更高的风险自然是希望获取更高的收益。那么，客户盈利数据能否印证这样的认知呢？
由于近两年市场持续向好，近两年成立的新基金波动率普遍较小，未经完整市场周期考验。因此我们统计了成立三年以上基金的波动率情况。
出乎意料的是，数据显示，不同波动率区间的客户平均收益率与波动率本身并没有明显的线性关系。
年化波动率在20%-30%区间的基金，客户平均收益率最高，达到8.94%。而波动率较小或过高，均无法获得更高的平均收益率。特别是购买波动率大于30%基金产品的客户，平均收益率出现了明显的下降，仅有7.63%。
投资者承担更高的波动率和风险，却没有能获得更高的收益率，问题出在哪里？
从基金波动率与持仓时长的关系中，我们发现了一些端倪。在第二章的论述中，我们发现盈利水平与持仓时长正相关，持仓时长小于3个月时，平均收益率为负，盈利人数占比仅39.10%。
而当基金波动率由10%-20%提升至20%-30%时，持仓时长不足3个月的客户占比由17.52%大幅提升至39.66%；持仓时长6个月-12个月的客户占比由52.76%大幅下降至22.92%，持有时长超过6个月的客户占比由71.76%骤降至34.27%。也就是，波动率提升时，半年以内短期持有基金的人数占比提升，而半年以上持有基金的人数占比下降。
由此可以发现，基金的波动率与投资者的平均收益率并没有显著的线性关系，但是更高的基金波动率会对其持基体验产生负面影响，从而影响基金投资者的持仓时长，进一步影响平均收益率。
▍不同回撤区间的盈利差异不明显
除了波动率外，回撤也是我们用来刻画一只基金产品风险状况的常用指标，有不少投资者对回撤是谈及色变。回撤大小是否影响客户的投资收益？答案和波动率类似。
数据显示，我们看不到基金产品的最大回撤和客户收益之间有明显的线性关系。
需要说明的是，当基金最大回撤高于50%时，客户平均收益率水平显著高于其它回撤区间。我们认为，这一组数据并不能论证投资回撤大的基金，客户能获得更高的收益。因为通过对基础数据的观察发现，回撤大的基金大多是因为经过了较长时间的投资运作，经历过更多的牛熊转换，而长时间的运作可能才是导致客户平均收益率更高的主要因素。
但回撤确实是影响持仓时长的重要因素，投资者可能因忍受不了回撤选择离场。回撤越大，持有时间低于三个月的比例越大，持有一年以上的比例越小。当最大回撤在30%-50%时，有超过50%的投资者持仓时间小于3个月。此处同样是统计成立三年以上完整经历过上涨下跌市的主动权益类基金，因此不存在最大回撤小于10%的基金。
▍买到明星基金未必能胜出
凭借出色的长期业绩，部分基金成为了所谓的“明星基金”。是否买到这些“明星基金”，客户的盈利体验就会更好？
我们挑选了三家基金公司旗下的旗舰代表产品来进行具体的分析，代表产品均具备「长期业绩出色、明星基金经理管理、规模大投资者数量众多」这几个特征。
如下图所示，从盈利情况来看，购买这三只代表产品的客户盈利人数占比确实高于全部基金的盈利人数占比，平均收益率也较之全部基金的平均收益率有所提升。但是提升的幅度似乎低于我们对于“明星基金”的预期。
而在并不突出的盈利数据背后，是较低的认购客户留存率[13]。虽然买到了这些“明星基金”，但是能够从基金成立时持有至今的客户只有不到1%。也就是说，“明星基金”并没有能让投资者更长期持有基金。
上述并不突出的数据可能与“明星基金”的最大回撤数据有关。我们发现，“明星基金”虽然在较长的时间段内累计收益率颇为可观，但在其经历的多轮牛熊转换中也未能避免幅度较大的回撤。
从累计净值增长率角度来说，景顺长城内需增长、交银精选、富国天惠精选成长A三只基金是公认的好基金，但在其漫长的运作过程中，也曾跟随市场历经起伏，三只基金的历史最大回撤分别为62.32%、55.88%、58.96%。
另外，基金投资中的“二八效应”十分显著，若因无法忍受一时的回撤而放弃，则可能错失后期的上涨。明星基金的成长过程也是相似的，大部分的收益集中在少数的上涨阶段内获得。
以景顺长城内需增长基金为例，截至年3月31日，该基金累计净值增长率.27%，若剔除其历史上净值涨幅最大的20天，累计净值增长率仅.53%，差异惊人。
以上数据告诉我们，即使幸运地买到了明星基金，客户也未必能在投资中胜出。这一数据也再一次从个基角度凸显了「基金挣钱，基民不怎么挣钱」的棘手问题。
▍封闭期对盈利体验有正向影响
有没有什么产品因素能对客户的盈利情况产生正向影响呢？答案是产品封闭期。
基金行业近年来涌现出越来越多的封闭期或持有期产品。我们统计了三家公司有持有时间要求且成立满一年的权益类产品的客户收益情况，发现客户均获得了较好的投资回报。
对于此类有持有时间要求的产品，产品的期间净值增长率就基本上等于客户的收益率。持有期的设定，有助于淡化短期市场波动和主动择时带来的影响，尽量避免投资者做出跟风追涨的决策，强制投资者拉长了持有时间，从而以相对高的概率获得合理收益。
为了更好地展示此类产品与传统非封闭期或持有期产品客户投资收益的差异，我们选取了同一基金经理管理、成立时间相近的两只基金产品，对投资者的收益情况进行了对比。
截至3月31日，景顺长城集英成长两年期定期开放混合型基金与景顺长城绩优成长基金净值增长率相差无几，分别为97.62%、95.06%。但是两只基金认购客户的收益情况却相差甚远。数据显示，景顺长城集英成长基金认购客户平均收益率95.71%，全部实现盈利。而同一位基金经理管理的开放式基金景顺长城绩优成长基金认购客户的平均收益率仅有15.57%，盈利人数占比仅有58.58%。
显然，上述对比中的主要差异就是持有时间的不同。绩优成长基金的投资者有43.14%持有时长不足3个月。而封闭期的设置则让集英成长基金的认购持有人均至少持有了基金封闭期的时长。
需要说明的是，以上基金业绩对比均在市场行情向好的阶段，不代表所有市场环境。在市场下行阶段，封闭期基金也能因客户无法赎回止损而受到客户诟病。
购买设置封闭期的基金，客户其实是牺牲了一定自由赎回的选择权的。如果在封闭期的一段时间内，基金表现不尽如人意，客户需要承受一定心理层面的“无助感”，也有可能产生一定的沉没成本。但是从基金长期收益较好的角度来看，封闭期设置的部分意义正是避免投资者在遭遇市场坎坷时「过早止损」出局的操作。
从基金产品角度来说，承担更高的波动率、最大回撤，都未必能给投资者带来更好的投资收益，选择明星基金的盈利人数占比虽然更高，但客户平均收益率相比于基金累计净值增长率仍有巨大差距。而设置封闭期的基金却对投资者的盈利情况带来了显著的改善。
对于投资者而言，这样的一个结论无疑是令人感到无助的。毕竟，我们花费了主要的时间和精力在选择基金上，但是最后却发现，对于自身投资收益高低产生主要作用的竟是我们自己的投资行为。
这样的结果也与我们所熟悉的一些投资理论是不太吻合的。所谓风险与收益成正相关，投资权益类基金，想要获取更好的收益率，确实需要承担更高的波动率和回撤，而且明星基金之所以能成为“明星”，很大程度上正是得益于其过往出色的业绩。
但是为什么基金投资者购买更高波动率和最大回撤的基金，即承担了更高的风险，但是却并不一定意味着更高的收益？购买过往业绩出色的明星基金，虽然收益情况有所改善，但是相对于明星基金瞩目的累计净值增长率仍有巨大差距？
从上述数据来看，基金的高波动率和最大回撤，影响了基金投资者的投资行为，进而影响到了其投资收益。而明星基金虽然有出色的长期历史业绩表现，但是未能避免较高的波动和回撤，这也没有让投资者持有基金更加“轻松”。
至此，我们发现「基金的好收益≠基民的好收益」这个不等式真实存在。回到我们序言中的疑问，基民的好收益应该等于什么？基金产品和基金投资者本身的投资行为，对投资者最终的投资收益分别有多大的影响？下一章，我们尝试推出「基民投基收益等式」。
04.基民投基收益等式
我们说“投资是一门艺术”，而艺术是没有标准答案的，能够获得理想收益的投资可能并不存在一个范式。但对于基金投资者而言，我们显然想要找到一个更容易胜出的方法，一个更具有指导意义和可操作性的结论。
在前文的分析中，我们提出了「基金的好收益≠基民的好收益」这个不等式，不等式的背后各种各样的投资行为可能对其收益造成了负面影响。套用一句俗语即是，“买基金能赚钱的人都是相似的，而不赚钱的人各有各的原因”。
那么，在投资这场长跑中，什么样的投资者能够最终胜出？到底哪些行为是“加分的”，哪些行为是“扣分的”？我们尝试对这个问题进行回答。
▍基民投基收益=基金损益+基民行为损益
通过前述数据分析，我们发现客户投资基金最终所能获得的投资收益，主要受到两方面的影响，一是投资者无法控制的基金经理投资水平等客观因素，另一方面是投资者的主观行为因素。由此，我们推出基民投基收益等式如下：
我们发现，即使投资者已经从众多的基金中，选到好的基金、好的基金经理，这也不能代表基民最终能获得满意的投资收益。实际上，影响基民是否赚钱的另一个重要因素，是我们这里要讨论的投资者的主观行为因素，即基民的投资行为。
为了考察客户自身的投资行为对最终投资收益的影响，我们引用了这份报告中景顺长城旗下，成立至少5年以上的主动权益类非封闭、非定期开放基金的数据，通过比较过去5年的客户年度平均收益率[14]与对应区间的基金净值增长率，观察由于客户的行为，对实际收益带来的影响。
需要进一步说明的是，客户年度平均收益率与基金净值增长率的核心区别在于其算法的假设前提。基金净值增长率是假设客户不进行择时，完整地持有基金长达一个周期，这是目前市面上最通用的基金收益表示方法，其更准确地刻画了基金经理的投资管理水平，也能客观地比较不同基金经理的管理水平，因此该数值不受投资者投资行为影响。而客户年度平均收益率则是从投资者视角去计算投资收益，在某只基金资产中，不考虑客户的资金量，只考察客户在每只基金获取的收益情况。它反映了基金由于开放申购赎回，客户的每笔投入/赎回并不能完整地享受基金区间收益；它不仅反映了基金的投资管理能力，同时也部分体现了客户行为的损益影响，因此我们认为这个指标，相比基金净值增长率而言，与客户真实的投资体验更为接近。
▍基民的“操作”给收益带来的损耗率接近-60%
A股的波动性相对较高，这也让基金投资中的择时操作更显艰难。
过去5年，客户由于投资行为将最终的投资收益拉低了11.61%，且在大部分的年份中都是负影响，相比基金经理过去5年为这些基金创造的平均年度净值增长率19.57%，客户投资行为的损耗率[16]接近-60%。绝大部分的客户在投资基金中的行为并没有创造更好的收益，反而是拉低了最终的收益水平，印证了那句“一顿操作猛于虎，一看收益负十五”。
需要指出的是，在基金的“丰收年”，基民操作带来的负面影响更加突出。例如，在、这样基金整体取得高收益的年份，基民投资行为的影响分别达到-24.52%、-32.45%。而在市场单边下跌的年，基民的投资行为一定程度上规避了市场的下行风险，带来了7.17%的正面影响。这与前文中所提及的基民通常过早止盈止损的数据一定程度上相互印证。
在投资基金的过程中，投资者常常把更多的精力放在如何挑选一只优秀的基金上面，而对于自身投资行为给予的